Сказка о пузыре

Время от времени в фокус общественного внимания попадает тема «страшного биржевого пузыря», который не сегодня-завтра обязан лопнуть с сокрушительным грохотом. Тема хлебно-кликбейтная, поэтому СМИ всегда с охотой ее подхватывают и разгоняют обывательскую жуть до уровня приятного профита.

Сегодня в небе выстроился «парад планет», потому что «пузырь» заиграл неведомыми красками: во-первых, он связан с самым горячим инфо-«пирожком» — искусственным интеллектом, во-вторых, страшилку запустили не щелкоперы, которым нет доверия, а сам МВФ — Международный валютный фонд! Как минимум такое сочетание требует серьезного разбора. Чем и займемся. В монументальном докладе о глобальной финансовой стабильности «Устойчивость, риски и преобразования» МВФ поделился глубокой озабоченностью «заоблачными оценками стоимости ИИ-компаний наряду с их растущей долговой нагрузкой» и предупредил о тяжелых «последствиях коррекции в секторе ИИ».

Проблемы, по мысли МВФ, возникнут по двум причинам: сегодня развитие ИИ-технологий в мире зависит чуть меньше чем полностью от «Великолепной американской семерки» — технологических корпораций Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia и Tesla. На самом американском фондовом рынке дела тоже швах: суммарная капитализация акций семи гигантов превышает 35% капитализации крупнейших компаний, входящих в биржевой индекс S&P 500.

А капитализация их акций только за два года выросла на 50%. Это, по мысли мыслителей в МВФ, неправильно, так нельзя и это опасно.

Почему же растут акции «Великолепной семерки»? Потому что в темных делах американских гигантов завелись «гиперскейлеры», которые страдают пороком «кругового финансирования»!

Гиперскейлеры — это такие циклопические юридические образования, которые выстраивают непристойно грандиозные инфраструктуры для внедрения ИИ на фундаменте огромных центров обработки данных. К таким гиперскейлерам относятся Amazon Web Services, Google, Meta и Oracle. И все они — обратите внимание! — американские! А это очень нехорошо и опасно. По мысли МВФ.

В свои мутные игры гиперскейлеры завлекают маленький и средний бизнес («более слабые ИИ-фирмы» в терминологии МВФ), вливая в малышек адские деньги. Страшно сказать: МВФ зафиксировал транзакции на 300 миллиардов долларов, которые гиперскейлеры гоняли туда-сюда с «более слабыми ИИ-фирмами». Кстати, это безобразие и есть «круговое финансирование».Почему же безобразие? Вряд ли потому, что в остальном мире — ни в ЕС, ни в Китае, ни где бы то еще — о таких инвестициях в ИИ никто и мечтать не может. И то дело: опасность не в «круговом финансировании» как таковом, а в том, что у самих ИИ-гигантов таких денег в свободном обращении тоже не наблюдается, поэтому «Великолепная семерка» с своими гиперскейлерами активно прибегает к агрессивному кредитованию.

Так за фасадом 300 миллиардов, влитых в симбиоз гиперскейлеров с «более слабыми ИИ-фирмами», кроется 650 миллиардов долговых обязательств, которые взяты у инвесторов под будущие финансовые обязательства на 1,4 триллиона долларов.

А те, кто пытался жить «по средствам» и строго «на свои», те самые государственные сторонники «самостийного экономического пути», закончили дружно как один в могиле патологической неконкурентоспособности и банкротства.

Нет, продолжают размышлять аналитики МВФ, дело не в самом кредите, а в поведении безответственных биржевых спекулянтов и трейдеров! Они-де смотрят на невменяемые обещания будущих доходов, которые гиперскейлеры дают своим инвесторам, и делают ставку на рост ценных бумаг «Великолепной семерки».Ну а тут-то что плохого? Разве фондовый рынок — это не второй по важности после кредита двигатель капитализма?

Аналитики МВФ настаивают: плохо не то, что спекулянты делают ставку на рост котировок акций, а то, что они предпочитают оперировать не на спот-рынках, а на фьючерсах! А там рычаг: 2х, 5х, а то и все 10х. Страшно сказать, но после того, как DeFi (рынок децентрализованных криптофинансов) полностью интегрировал в 2026 году практически весь топовый рынок американских ценных бумаг, размер спекулятивного плеча на инклюзивных (не требующих никаких разрешений и регистраций со стороны государства, банков и любых других регуляторов. — Прим. авт.) площадках «перпов» (бессрочных фьючерсов. — Прим. авт.) вырос до совсем апокалиптических масштабов: 20х, 100х и даже 1000х.

Не поленился и сделал для читателей «Новой-Европа» скриншот с портала крупнейшей DeFi Perp-биржи Hyperliquid: любой желающий без необходимости что-то где-то регистрировать может подключить свой собственный децентрализованный криптокошелек и сразу же начать покупать и продавать фьючерсы на RWA (токенизированные реальные активы. — Прим. авт.) акций Nvidia ($NVDA) с рычагом 20х.

Прекращаю ерничать, потому как если честно (любимое слово всех LLM планеты!), то хотя бы арифметически страхи МВФ понять можно. Если взять цифру обещанных будущих доходов гиперскейлеров (1,4 триллиона долларов) и умножить ее на спекулятивный рычаг фьючерсного рынка (20х), то получается 28 триллионов долларов.

В журналистике с осмыслением масштаба цифр всегда были проблемы, поэтому привожу для ориентира: 

Ну то есть вы понимаете: спекулятивный рычаг RWA-акций компании NVIDIA в двадцать раз превосходит обещанные доходы будущих периодов, связанных с развитием ИИ-инфраструктуры, и сопоставим с годовым продуктом крупнейшей в мире экономики — Соединенных Штатов.И это только цифры, выведенные из спекулятивного фьючерсного рычага на одной NVIDIA. На той же помянутой выше DeFi-бирже Hyperliquid помимо NVIDIA получают котировки только в секторе ИИ и RWA на акции Tesla, Meta, Google... короче, всех «Великолепной семерки».

Я не случайно проговорил условие для оправдания страхов МВФ — арифметику! Потому что, если сделать шаг в сторону от ресентимента, который испытывает Международный валютный фонд — этот перл в Мировой империи бюрократии, придуманной в июле 1944 года на валютно-финансовой конференции в Бреттон-Вудсе, — по отношению к совершенно непропорциональному доминированию американского бизнеса во всей сфере ИИ, становится очевидно, что в докладе МВФ, растиражированном СМИ, «страшилка пузыря» имеет только одну рациональную компоненту — магию огромных цифр. И за этой магией не скрывается ничего, кроме эмоций, страха и уже упомянутого ресентимента.

Можно долго разбирать в деталях несостоятельность сравнения «бума ИИ» с «бумом доткомов» рубежа столетий, но я пожалею читателя, полагая, что трех лежащих на поверхности рациональных аргументов для всякого неангажированного мыслящего человека будет достаточно.

Аргумент первый: содержательное наполнение бизнеса. «Бум доткомов» и последующее схлопывание биржевого пузыря были связаны с деловой активностью т. н. интернет-стартапов, у которых в 9 случаев из 10 не было за душой ничего, кроме наскоро слепленного на «адоби-флешах» сайта и обещаний светлого будущего.

Сегодня компании, связанные с ИИ, не просто зарабатывают деньги, а зарабатывают миллиарды долларов. Они приносят в свою корпоративную казну такую выручку живыми долларами, о которой даже в самых заветных снах не мечтает ни один сектор реальной экономики. Даже наркодилеры с торговцами оружием облизываются от того, сколько зарабатывают в секторе ИИ.

Аргумент второй: про страшную переоценку капитализации AI shares — акций ИИ-компаний. Здесь мне даже как-то не по Сеньке упрекать аналитиков МВФ за передергивание и указывать на очевидное: если взять в руки бухгалтерскую отчетность, находящуюся, кстати, в публичном доступе, и просто посмотреть на школьный параметр P/E (отношение цены акций к доходам компании), то окажется, что никакой адской переоценки котировок в секторе ИИ даже отдаленно не наблюдается.Для чистоты эксперимента мы даже возьмем не форвардный P/E, который закладывает ожидания агрессивного роста прибылей от ИИ в будущем, а Trailing P/E, основанный на фактически полученной и зарегистрированной чистой прибыли за последние 12 месяцев. И здесь мы наблюдаем такое:

• •Trailing P/E компаний «Великолепной семёрки»: около 34x — 37x.
• •Trailing P/E компаний, входящих в индекс S&P 500: около 27x — 29x. 

Наконец, аргумент третий — репрезентативность выборки для анализа. Вернее, ее отсутствие. Когда в докладе МВФ ведутся рассуждения об AI shares, мы должны четко отдавать себе отчет, что речь идет исключительно об акциях компаний, которые предоставляют инфраструктуру, оборудование и экосистему бизнесу, который, собственно, только и разрабатывает ИИ. Это очень важный и значимый сегмент рынка, но это не ИИ-бизнес в чистом смысле слова.

На фондовом рынке бум ИИ пока что отыгрывается лишь через IT-гигантов (тех самых гиперскейлеров) и производителей «железа» — тех, кто продает «кирки и лопаты» тем, кто в реальности создает подлинный ИИ, искусственный интеллект.

Почему так? А потому, что основные игроки нарратива, то есть создатели главных базовых ИИ-моделей — OpenAI, Anthropic, Midjourney, — до сих пор являются частными компаниями, и их акции недоступны широкому кругу инвесторов на бирже!

Частные компании уровня OpenAI и Anthropic не обязаны публично раскрывать полные аудированные финансовые отчеты (10-K), поэтому об их доходах можно судить лишь косвенно по доступным цифрам, поступающим из утечек внутренних презентаций для инвесторов, документов к раундам финансирования и отчетов финансовой прессы (Financial Times, The Wall Street Journal, Axios, Bloomberg).

Но даже в таком нестандартизованном виде эти доходы затмевают воображение:

Я работаю на фондовых рынках 32 года, но никогда не видел в истории мировой экономики ничего даже отдаленно сопоставимого: ни по абсолютным цифрам, ни — тем более — по скорости масштабирования выручки. Если сравнивать OpenAI и Anthropic с предыдущими рекордами технологического сектора, окажется, что темпы роста базовых ИИ-компаний опережают все исторические прецеденты.

Привожу для сравнения время, которое потребовалось крупнейшим знаковым брендам для выхода на уровень от нуля до $1 млрд годовой выручки (ARR) после запуска своих продуктов:

Google: 5 лет.Meta (Facebook): 6 лет.Uber: 5 лет.Anthropic: менее 2 лет (от запуска Claude).OpenAI: 1 год (от запуска ChatGPT).

Ключ к секрету ИИ — беспрецедентный показатель Revenue per Employee (размер выручки, приходящейся на одного сотрудника). По оценкам исследовательской группы Epoch AI, частная компания OpenAI генерирует $5,6 млн, а Anthropic — $9 млн выручки на одного штатного сотрудника. Аналогичный показатель у публичных гигантов (Apple, Google или Meta) находится в диапазоне $2,1–2,6 млн.

Притом не забывайте, что мы говорим об элите современного бизнеса: 99% остальных участников мирового рынка до Apple, Google и Meta — как до луны. А что с OpenAI и Anthropic? Это просто недостижимые ни для кого уровни.

Ничего этого МВФ в упор не замечает. Вернее, замечает, конечно, но отказывается принимать. Просто потому, что у этого явления не было еще прецедентов: у компаний OpenAI и Anthropic нет исторических аналогов ни по уровню операционных расходов, ни по динамике роста доходов.

В классических технологических бумах, начиная с пузыря доткомов, IT-компании тратили основные средства на маркетинг и зарплаты. В ИИ-секторе 70–80% полученной выручки моментально возвращается гиперскейлерам и производителям чипов (Nvidia, Microsoft, Amazon, Google) в качестве платы за аренду вычислительных мощностей и обучение новых моделей.

Соответственно, МВФ не находит метрик для оценки феноменального роста ARR и потому строит прогнозы на косвенных страхах перед спекулятивным рычагом фьючерсных рынков, а также на опасениях того, что выручка ИИ-бизнеса со временем не превратится в чистую прибыль. Оно понятно: сложно разглядеть прибыль при текущих затратах на инфраструктуру (гиперскейлеры, производители чипов), которые измеряются сотнями миллиардов долларов!

Будем, однако, великодушны и не станем упрекать стремительно уходящую в прошлое дряхлую бюрократическую структуру, которую наши отцы и деды тщились построить во имя мифа о «Всемирном Счастье и Порядке» на руинах Второй мировой войны и фундаменте «сильного государства» с «социально ориентированными регуляторными функциями».

Поначалу поколения этатистов-романтиков запытали до экзистенциального ступора «персональным компьютером» и покоцали их привычные информационные паттерны Мировой паутиной. Потом пришел биткоин и отнял у них самое дорогое — финансовый контроль за населением. Сегодня их окончательно добивают какими-то нейросетями, спрятанными в Больших лингвистических моделях.

Последуем же совету Порции из «Венецианского купца» («У милосердия нет принужденья; Оно спадает, как тихий дождь с небес») и сосредоточимся лучше на одной антиномической конструкции, которая неожиданным образом вытекает из того же доклада МВФ.

В ситуации, когда нет исторических прецедентов, аналитики МВФ предпочли сыграть на понижение и припугнуть инвесторов многорычажными фьючерсами и сомнительностью золотых гор, которые ИИ-компании обещают в будущем.

Давайте подыграем в стиле «Песни про нефть» Слепакова («Я очень рад, конечно, что вот-вот подорожает нефть, а чо, бля, если нет? Чо будет, если нет?») и предположим, что аналитики МВФ правы и страшный ИИ-пузырь не выдержит нагрузки адских фьючерсных рычагов и лопнет.

Ключевое слово тут — «здоровую». Потому что ИИ — это не про еще один дотком, не про интернет, не про чудо-технологии и даже не про новые свободные от государственного насилия деньги. ИИ — это про нечто несопоставимо большее и реально не имеющее аналога в истории. Единственное по масштабу сравнение переживаемого нами момента истории — это рождение новой мыслящей цивилизации, которая не только происходит прямо сейчас на наших глазах, но и имеет все шансы в ближайшее десятилетие отодвинуть homo sapiens от рычагов управления планетой.

На фоне подобных перспектив разговоры о «схлопывании биржевого пузыря акций ИИ» — это даже не отсутствие дальновидности, а уже патологическая наивность.

10 лет назад я провел для студентов два исследования: о том, как фондовые рынки восстанавливаются после войны («Биржа и война») и после естественных природных потрясений («Биржа и катастрофы»).

Сложно поверить, но шоковый биржевой обвал даже после таких страшных ударов, каким явилось нападение на Перл-Харбор, начало Корейской войны или войны в Персидском заливе, отыгрывался в течение двух-трех месяцев.

Отскок рынка после обвалов, вызванных природными катастрофами (ураганы, цунами и т. п.), почти всегда происходил в течение одной недели.

Как с таким историческим опытом мы должны реагировать на ситуации, когда из-за перегрева спекулянтов-лудоманов на рынках деривативов ценные бумаги ИИ-сектора, возможно, уйдут в коррекцию?

В моей профессиональной среде категорически запрещено давать какие-либо финансовые рекомендации (обязательный дисклеймер после каждой реплики: NFA — Not Financial Advice). И в той же среде трейдеры ждут подобную коррекцию как манну небесную. Потому что «войти на низах» в актив с исторической ценностью — это a lifetime opportunity.